家电一季度报表:去库存显著白电企业赢利向好

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青岛海尔(600690)

    背景:
    2008年年报：青岛海尔2008年公司营业收入为304.08亿元，同比增长3.19%;利润总额为11.37亿元，同比增长29.20%;实现净利润7.68亿元，较2007年净利润6.44亿元增长19.35%;每股收益为0.574元;每股净资产为5.06元。公司拟每10股送1.50元(含税)。
    第一季度季报：报告期内，公司实现营业收入68.01亿，较去年同期减少17%。前3个月公司实现净利润1.04亿元，同比减少39.89%。
    本报点评：2008年业绩增两成
    从年报来看，冰箱冰柜业务表现稳定，空调业务出现同比下滑。从产品经营看，报告期内公司冰箱业务在延续2007年发展势头的基础上实现了13.89%的收入增长，竞争优势继续加强、市场份额继续提升，保持了在行业的领先地位。从地区分布来看，国内市场仍然是公司收入的主要来源地。全年国内市场实现营业收入252.8亿元，占营业总收入的83.13%。
    而第一季度季报表明，公司2009年第一季度实现每股收益0.08元。报告期内，公司经历了行业的低谷期，公司第一季报业绩同比下降38%。综合业务群组的变化来看，业绩下滑或与海外市场萎缩、房地产市场不景气等因素有关。此外，家电下乡政策虽对收入有提升作用，但由于产品多集中于中低端，因此可能导致毛利率下降。
    专家点评：冰箱保持较好增长
    综合2008年年报和2009年第一季度季报来看：2008年公司收入304亿元，同比增长3%，归属母公司所有者利润7.68亿元，同比增长19%，每股收益0.57元，低于预期8%，主要原因是2008年第四季度公司净利润同比下降87%，只有1735万元。2009年第一季度公司收入68亿元，同比下降17%，归属母公司所有者净利润1.04亿元，同比下降40%，每股收益0.08元。从资产负债结构和现金流情况来看，公司有意缩减库存，包括产成品和存货。
    从公司的利润表结构来看，2008年公司少数股东损益2.1亿元，同比增长90%，另外2009年第一季度少数股东损益3303万元，同比增长28%，远超过公司归属母公司所有者利润的增幅，而少数股东损益主要是从与冰箱业务相关的子公司产生的。这样一个明显的对比让我们感受到公司在冰箱业务上仍保持了较好的平稳增长，至少在行业中是领先的。
    如果我们假定2009年第一季度公司冰箱收入部分保持持平或是下降5%，那么空调产品的收入下降大约在30%-40%的水平。而保持公司每年400万台产量规模的各项费用并不容易在短期内缩减，加之格力和美的两大公司的竞争压力，我们判断公司2009年空调业务将面临更大的压力，进而影响公司未来的长期持续增长能力。   (国信证券分析师王念春)

    格力电器(000651)

    背景:
    2008年年报：格力电器2008年营业总收入422亿元，同比增长10.93%，实现归属上市公司股东净利润21.03亿元，同比增长65.6%，每股收益1.68元，全面摊薄净资产收益率高达28.12%。公司2008年经营业绩再次高于市场预期，也高出此前公司的2008年业绩快报50%的净利润增长预期。2008年第四季度毛利大幅上升。随着2008下半年以来国际大宗商品价格的回落，公司产品毛利得以大幅提升，第四季度主营业务毛利高达24.42%，较2008上半年增长6个百分点以上，较第三季度增长近4个百分点。
    2009年第一季度季报：公司第一季度实现营业收入90亿元，同比下降16%，归属于母公司的净利润5.5亿元，同比增长25%，每股收益0.44元。
    本报点评：回笼现金库存减少
    从公司资产结构来看，应收账款和存货分别同比下降37%和34%。另外公司其他流动负债同比上升93%，其中尚未支付的返利为35亿元，同比上升130%。从公司的负债结构上看，应付票据、账款和预收款仍然占到公司负债的73%。从行业的运行趋势看，公司将面临更好的需求环境。统计数据显示2009年3月底空调行业库存为5年来最低，内销库存量约为未来1.8个月的销售量，已经下降到全行业可接受的水平。我们预期未来销售情况在地产销售回暖、出口回暖的带动下逐渐好转。需要指出的是，公司产品单一，空调收入占其总收入的90%以上，在空调行业不景气的时候，公司也难以避免行业下滑的风险。特别是此前格力电器的空调库存压力一度受到外界关注。从第一季度季报来看，格力电器第一季度的存货较期初减少了33.75%，公司称，这主要是公司主动调整生产计划，加大产品对外销售所致。
    专家点评：净利润增长超出预期
    从2009年第一季度季报来看，其国内销售显著优于行业平均水平，品牌与渠道优势使得格力电器赚取了上下游环节的部分利润，也保证了良好的现金流状况。
　　第一季度毛利率24.1%，与上年第四季度基本持平；净利润率6.1%，同比提升，但环比下降，预计未来几个季度环比可能继续回落；期末货币资金达到惊人的160亿元，较期初增长337%，应收票据55.8亿元，较期初减少58%，这主要是应收票据到期，收回款项所致。可预计的是，利息收入会是利润增幅的一部分。
　　报告期内公司出口销售占比降低，这影响到毛利率、期间费用、应收账款的变化。
　　报告期内公司销售费用率与管理费用率增高至12.85%和2.57%，变化趋势与我们的判断一致，但是增幅是超出预计的；应收账款16.3亿元，同比减少37.8%，较期初增长188%，这是出口销售同比萎缩而环比增长所致。同时，资产减值损失5976万元，同比减少35.04%，与应收账款的变化幅度相近，我们估算出口的下降幅度应该在30%-40%。随着出口销售的逐渐恢复，这些指标可能会呈现与之前反向的变化。我们还认为，资产减值损失下降对季报业绩影响显著，但是对全年业绩的影响是有限的。
　　因获高新技术企业认定，公司执行15%的企业所得税率，调整2008年财务报告，净利润为19.9亿元，每股收益1.57元。
　　我们预计2009年-2010年每股收益1.85元和2.07元，同比增长17.0%和11.8%，继续维持“增持”评级。
(国泰君安分析师王稹方馨)

合肥三洋(600983)

    背景:
    2008年年报：公司2008年实现销售收入10.83亿元，比上年同期增长70.6%；实现净利润1.159亿元，比去年同期增长71.48%；基本每股收益0.35元，同比增长75%，公司报告期内实现营业收入、净利润爆发式增长。报告期内，公司洗衣机产品毛利40.8%，较去年下滑2.7个百分点。公司三项费用控制良好，销售费用和管理费用分别同比增长72.8%和35.1%，均低于营业收入的增幅。
    第一季度季报：公司实现归属于上市公司股东的净利润5353万元，同比增长53.91%；基本每股收益达到0.16元。
    本报点评：业绩逆市大幅增长
    在国际金融危机导致中国家电行业整体乏力的情况下，合肥三洋在2008年和2009年第一季度业绩逆市大幅增长。主要原因有以下两个方面：一方面得益2008年洗衣机市场的相对水平增长；另一方面，主要来自于公司报告期内深耕一、二级市场，开拓三、四级市场，洗衣机销量不断扩大。在“335”发展规划的指引下，公司实现了2008年营业收入及净利润的大幅增长，创造了公司历史最高水平。从年报公布的数据来计算，2008年全年的毛利率为40.1%。我们认为，公司本季度毛利率水平有一定回升的主要原因可能是，原材料价格的大幅下滑。使得公司2008年的毛利率依然维持在40%的高水平。同时，公司2008年净利润率也达到了10.7%，与2007年水平相同。
    专家点评：内生与外延增长同时推进
    2009年第一季度公司获得收入4亿元，同比增长72%，净利润5351万元，同比增长54%，符合我们的预期。收入快速增加部分是由于中低端产品比例增加，因此毛利率同比减少2.5个百分点是正常的，也在我们的预期之内。对应流动资产、现金流状态也没有异常之处，由于销售渠道的扩展，样品需求增加带来的存货库存是属于正常需要。收入的快速上升最能说明公司产品在各销售渠道的份额上升很快，我们预期公司2009年1月-6月业绩增幅将进一步超过50%。
    公司除了在洗衣机产品上采取高、中、低端产品同时快速推进，从而达到规模和赢利齐头并进的目的，同时也在国资委的支持下，积极与日本三洋寻求其他业务的合作，比如合作变频电机生产等。出口方面，日本三洋2009年交给公司的OEM加工订单预期达到15万台洗衣机，而去年同期只有3万台。我们认为公司未来存在内生与外延同时加快推进的趋势，2010年、2011年超出我们业绩预期的可能性较大。
    相比2007年和2008年，公司的新业务开展将更为明朗化。我们认为，日本松下收购日本三洋之后，公司有可能成为在中国的一个资产整合平台，给投资者增加进一步的业绩提升预期。我们认为，公司的国资股东和日本三洋比过去更有动力推进公司在洗衣机出口、变频电机等方面的合作，技术、销售角度的合作也会更为紧密，从而促进公司获得快速稳健的成长。
(国信证券分析师王念春)

    美的电器(000527)

    背景:
    2008年年报：2008年公司实现营业收入453.13亿元，整体营业收入同比上涨28.77%，公司整体业务毛利率由18.37%提高到19.16%(已依据会计准则对期初数进行了调整)。
    2009年第一季度季报：报告期内，公司实现营业收入88.24亿元，同比减少29.44%；归属母公司的利润1.87亿元，同比下降43.15%；实现每股收益0.10元。
    本报点评：毛利率稳定经营指标趋好
    2008年年度公司报告期内综合业务毛利由18.37%提高到19.16%。其中，空调业务实现收入307.51亿元，同比增长22.62%，且毛利率略有提升；冰箱业务实现收入50.14亿元，同比增长36.25%，毛利率提升1.15个百分点；洗衣机业务实现收入42.17亿元，同比增长136.79%，毛利率提升1.42个百分点；压缩机业务实现收入23.49亿元，毛利提高5.14个百分点。三项费用同比增长较快，其中销售费用增长36.12%，主要是渠道改革、安装与运输费用增加、广告支出增加等因素影响。
    另外，综合分析美的电器第一季度季报可以看出以下三点变化：一是公司经营业绩大幅下滑。2009年第一季度公司营业收入88亿元，同比下降29%；净利润1.9亿元，同比下降43%，与2007年第一季度基本持平。二是，毛利率稳定，经营指标趋好。尽管公司业绩表现不佳，但总体来看，公司的经营指标仍有趋好迹象。第一季度公司毛利率保持稳定，同比上升1.08%；预收款项较期初数增加了43.99%；经营活动产生的现金流量净额同比去年增长了185.18%。三是企业产品存货问题依然难以实现良好控制。由于公司仍实行激进的市场策略，我们看到了2009年3月末公司存货为54.6亿元，相比年初增长6%，同比下降仅8%。
    专家点评：有望由低谷进入向上恢复
    第一季度公司的收入与去年第四季度基本持平，净利润同比下降43%，比2007年的同期水平还略低一些。2008年第四季度更是出现自上市以来第一次亏损。从产品布局上来说，变频空调成为公司2009年的主打产品，希望借此达到提升赢利水平，优化产品结构的目的。但由于第一季度各种促销费用支出较高，因此总体而言赢利仍然不理想。
    具体来看，2009年第一季度公司收入88亿元，同比下降29%，归属母公司所有者净利润1.87亿元，同比下降43%，每股收益0.10元，低于我们的预期9%。公司第一季度继续延续2008年第四季度力推变频空调系列产品，达到产品结构优化升级的效果。同时，公司为了获取较好的销量，适度向下调整了产品价格，配合相应的费用支出。
    我们认为接下来行业需求环境的好转会对公司的产品结构升级产生较好的推进效果，费用支出比率也有望得到合理控制，产品结构升级成效有望逐步体现，达到提升赢利的效果。我们认为公司第一季度的产品结构调整表明企业进行了积极的策略调整，企业赢利的恢复则需要一个过程，从前期负面因素得到较好释放的角度而言，我们认为公司有望进入低谷后的上升期，这个时间预期出现在第二、第三季度之间。
    另外，公司除了在空调产品上与格力存在竞争实力差距外，2008年在相关多元化的进程推进较快也造成短期费用支出偏高、资金需求上升、管理协调难度增加的问题。2009年以小天鹅为洗衣机业务平台的整合预期推进加快，经过2008年和2009年的磨合调整后，我们认为公司的相关多元化战略成效有望在2010年得到逐步体现。
    值得关注的是，出口收入占到公司收入比率的36%，从第一季度的情况来看，对北美的出口逐步有所恢复，但对欧洲等其他地区的出口仍然表现低迷，外销市场的恢复程度相对内销市场来说仍难判断，我们认为出口仍然是公司2009年最大的不确定因素。
(国信证券分析师王念春)

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